[克而瑞]龍湖集團(tuán)：經(jīng)營(yíng)性收入保持超30%增長(zhǎng)

??核心觀點(diǎn)

??【合約銷售同比下滑40%，下半年對(duì)銷售目標(biāo)不做規(guī)劃】2022上半年，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同銷售額為858.1億元，同比下降40%，與TOP10平均降幅相比，表現(xiàn)中規(guī)中矩。由于3月份疫情，龍湖上半年主動(dòng)減少了全年800萬(wàn)方的開(kāi)工面積，全年可售貨值降為4000億，未來(lái)會(huì)盡量去化，杜絕無(wú)效開(kāi)工。業(yè)績(jī)會(huì)上，龍湖表示未來(lái)還會(huì)聚焦高能級(jí)城市的核心地段。

??【土地市場(chǎng)投資謹(jǐn)慎，杭州新增建面達(dá)66萬(wàn)方】2022上半年龍湖新增土地17塊，新增土儲(chǔ)總建筑面積為226萬(wàn)平方米，新增土儲(chǔ)總價(jià)為242.07億元，分別同比下降83%及63%?；谏习肽晔袌?chǎng)的不確定性，龍湖在土地市場(chǎng)上表現(xiàn)相當(dāng)謹(jǐn)慎，投資支出減少的同時(shí)，收并購(gòu)比例也顯著下降。此外新獲取的地塊中，50%的土塊平均溢價(jià)率為0%，整體溢價(jià)率為5%。具體城市來(lái)看，在杭州、合肥、重慶三地拿地均超20萬(wàn)，其中杭州拿地建面達(dá)66.41萬(wàn)平米，于各城市中名列第一。杭州由于近年來(lái)市場(chǎng)熱度較高，加大投資杭州能快速回款，具有一定的安全性。

??【短期毛利率保持20%以上，未來(lái)物業(yè)銷售占比降至70-80%】2022上半年龍湖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入948.05億元，同比增長(zhǎng)56.4%；其中，物業(yè)銷售收入837.67億元，同比增長(zhǎng)61.6%，收入貢獻(xiàn)率相比年初92%進(jìn)一步下降至88%。龍湖表示，未來(lái)會(huì)將物業(yè)銷售占比降到70%-80%。從利潤(rùn)率來(lái)看，2022上半年龍湖毛利率為21.25%，相比年初下降約4個(gè)百分點(diǎn)，主要是過(guò)去兩年政府的限價(jià)、加上去化先前庫(kù)存的影響。龍湖管理層表示，企業(yè)短期毛利率會(huì)保持在20%以上，隨著多元業(yè)務(wù)占比提升，未來(lái)有機(jī)會(huì)回到25-30%。

??【民營(yíng)示范房企融資優(yōu)勢(shì)凸顯，但無(wú)息負(fù)債壓力也需關(guān)注】5月龍湖集團(tuán)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企，率先試水通過(guò)“債券發(fā)行+信用保護(hù)”的方案進(jìn)行融資；此后8月25日，龍湖集團(tuán)2022年度第一期中期票據(jù)完成簿記，是中債增按照市場(chǎng)化、法治化原則通過(guò)直接擔(dān)保方式增信的首單民營(yíng)房企債券。企業(yè)融資優(yōu)勢(shì)凸顯，期末平均借貸成本僅為3.99%。2022上半年末龍湖剔除預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金后的現(xiàn)金短債比為3.09，凈負(fù)債率為55.3%，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為68.1%，持續(xù)屬于綠檔企業(yè)。但值得注意的是，對(duì)比已出業(yè)績(jī)的其他TOP10房企，雖然龍湖的扣受限后現(xiàn)金短債比最高，但調(diào)整后的速動(dòng)比率，龍湖最低且小于1，應(yīng)付款等其他流動(dòng)性負(fù)債償債壓力也需關(guān)注。

??01

??銷售

??合約銷售同比下滑40%

??下半年對(duì)目標(biāo)不做規(guī)劃

??2022上半年，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同銷售額為858.1億元，同比下降40%；銷售總建筑面積518.5萬(wàn)平方米，同比下降37%。其中實(shí)現(xiàn)歸屬股東權(quán)益的合同銷售金額565.1億元，權(quán)益占比66%；歸屬股東權(quán)益的合同銷售面積340.9萬(wàn)平方米。相比于上半年TOP10房企的合約銷售金額同比下滑45%，龍湖銷售表現(xiàn)中規(guī)中矩，同樣布局一二線的中海僅下滑33.2%。中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，龍湖表示未來(lái)將不只是聚焦高能級(jí)城市，還會(huì)聚焦高能級(jí)城市的核心地段。

??2022年龍湖目標(biāo)銷售3000億元，上半年僅完成29%。這主要是由于3月份疫情，龍湖主動(dòng)減少了全年800萬(wàn)方的開(kāi)工面積，原來(lái)年初計(jì)劃可售貨值4600億，現(xiàn)可售貨值降為4000億。但龍湖表示對(duì)銷售目標(biāo)不做特定數(shù)字假設(shè)，未來(lái)會(huì)盡量去化4000億，杜絕無(wú)效開(kāi)工。

??從銷售金額的區(qū)域分布來(lái)看，龍湖的銷售貢獻(xiàn)主要來(lái)自長(zhǎng)三角、中西部及環(huán)渤海三個(gè)區(qū)域，分別占比35%、28%及23%，其中長(zhǎng)三角占比同比增長(zhǎng)7個(gè)百分點(diǎn)，中西部占比同比增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)。從城市能級(jí)來(lái)看，一二線城市銷售占比達(dá)83%，同比變化不大。

??從城市貢獻(xiàn)來(lái)看，2022上半年貢獻(xiàn)銷售超50億的城市有4座，分別是合肥、杭州、重慶及成都。此外上半年龍湖在重慶、沈陽(yáng)、濟(jì)南、合肥、貴陽(yáng)、咸陽(yáng)6地銷售位列榜首，15個(gè)城市進(jìn)入市場(chǎng)前5、33個(gè)城市進(jìn)入市場(chǎng)前10。

??但同期比較，不少城市由于疫情或其他因素影響，銷售規(guī)模同比下滑較大，如重倉(cāng)城市重慶及上海，其中重慶銷售金額同比下滑53%，從109.21億元下滑至51.68億元；而上海同比下滑97%，從54.58億元下滑至1.78億元；但也有少數(shù)城市實(shí)現(xiàn)銷售同比增長(zhǎng)，如合肥同比增長(zhǎng)34%至71.68億元。

??02

??投資

??地市場(chǎng)拿地謹(jǐn)慎

??杭州新增建面達(dá)66萬(wàn)方

??2022上半年龍湖新增土地17塊，新增土儲(chǔ)總建筑面積為226萬(wàn)平方米，新增土儲(chǔ)總價(jià)為242.07億元，分別同比下降83%及63%；平均收購(gòu)成本為10711元/平方米。新增土儲(chǔ)建面中19%為收并購(gòu)，相比2021年全年65%的并購(gòu)占比有大幅下滑?？梢?jiàn)，基于上半年市場(chǎng)的不確定性，龍湖在土地市場(chǎng)上表現(xiàn)相當(dāng)謹(jǐn)慎，投資支出明顯減少。此外在所獲取的地塊中，50%的土塊平均溢價(jià)率為0%，整體溢價(jià)率為5%。

??從拿地的城市能級(jí)分布來(lái)看，2022上半年龍湖在一二線城市新增土儲(chǔ)建面占比89%，相比于2021全年一二線占比大幅增加了17個(gè)百分點(diǎn)。從區(qū)域分布來(lái)看，長(zhǎng)三角區(qū)域的新增土儲(chǔ)占比達(dá)56%，中西部的新增土儲(chǔ)占比達(dá)38%。具體城市來(lái)看，杭州、合肥、重慶三地拿地均超20萬(wàn)，其中杭州拿地建面達(dá)66.41萬(wàn)平米，于各城市中名列第一。杭州由于近年來(lái)市場(chǎng)熱度較高，加大投資杭州能快速回款，具有一定的安全性。

??截至2022上半年，龍湖的總土地儲(chǔ)備為6767萬(wàn)平方米，權(quán)益面積為4690萬(wàn)平方米。土地儲(chǔ)備的平均成本為5206元/平方米，為當(dāng)期簽約單價(jià)的31.4%。按地區(qū)分析，環(huán)渤海地區(qū)、西部地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、華中地區(qū)及華南地區(qū)的土地儲(chǔ)備分別占土地儲(chǔ)備總面積的31.8%、25.8%、18.7%、13.7%及10.0%。根據(jù)龍湖銷售面積來(lái)看，約可保障龍湖未來(lái)3年的發(fā)展，土地儲(chǔ)備相對(duì)充足。

??03

??盈利

??短期毛利率保持20%以上

??未來(lái)物業(yè)銷售占比降至70-80%

??2022上半年龍湖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入948.05億元，同比增長(zhǎng)56.4%；其中，物業(yè)銷售收入837.67億元，同比增長(zhǎng)61.6%，收入貢獻(xiàn)率相比年初92%進(jìn)一步下降至88%，多元化業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)逐步增強(qiáng)。龍湖表示，未來(lái)會(huì)將物業(yè)銷售占比降到70%-80%。2022上半年龍湖全年毛利潤(rùn)201.47億元，同比增長(zhǎng)20.1%，核心歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.1%至65.5億元。已售出但未結(jié)算的合同銷售額為2950億元，面積約為1759萬(wàn)平方米，為企業(yè)下半年的營(yíng)收增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

從利潤(rùn)率水平來(lái)看，2022上半年龍湖的毛利率為21.25%，相比年初下降約4個(gè)百分點(diǎn)。凈利率為11.48%，相比年初下降2.75個(gè)百分點(diǎn)。毛利率下滑，主要原因是過(guò)去兩年政府的限價(jià)，加上去化先前的庫(kù)存，降低了整體毛利率水平。龍湖管理層表示，短期來(lái)看龍湖的毛利率會(huì)保持在20%以上，主航道中，C1的毛利率在15%到20%之間，C2在70%以上，C4在大概25%，C3會(huì)在30%以上；隨著多元業(yè)務(wù)占比提升，未來(lái)集團(tuán)會(huì)有機(jī)會(huì)回到25-30%。

??04

??償債

??民營(yíng)示范房企融資優(yōu)勢(shì)凸顯

??但無(wú)息負(fù)債壓力也需關(guān)注

??在償債能力方面，龍湖持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異。2022上半年末龍湖剔除預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金后，現(xiàn)金短債比為3.09倍，持有現(xiàn)金充足，足以支付短期負(fù)債。長(zhǎng)短債比8.87，債務(wù)結(jié)構(gòu)健康。此外，2022上半年末龍湖凈負(fù)債率為55.3%，較年初提升8.6個(gè)百分點(diǎn)，但仍維持行業(yè)較低水平；剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率為68.1%，離監(jiān)管的70%有一定距離，持續(xù)屬于綠檔企業(yè)。

??但值得注意的是，對(duì)比目前已經(jīng)出中期業(yè)績(jī)的TOP10房企，雖然龍湖的扣受限后現(xiàn)金短債比較高，但從調(diào)整后的速動(dòng)比率來(lái)看，只有龍湖上半年的比值小于1。速動(dòng)比率也是衡量企業(yè)變現(xiàn)能力和短期償債能力的指標(biāo)，由于在流動(dòng)資產(chǎn)中，存貨的變現(xiàn)速度較慢，將其扣除后剩余部分成為速動(dòng)資產(chǎn)；此外由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，流動(dòng)負(fù)債中的合同負(fù)債并不需要現(xiàn)金償還，為了更好的衡量其償債能力，也將其從流動(dòng)負(fù)債中扣除，從而得出調(diào)整后的速動(dòng)比率。龍湖調(diào)整后的速動(dòng)比率相對(duì)更低，說(shuō)明雖然僅看有息負(fù)債部分龍湖的短期償債能力最高，但綜合各項(xiàng)應(yīng)收應(yīng)付款來(lái)看，龍湖在供應(yīng)鏈資金占用上面比例更高，要注意這些無(wú)息負(fù)債的兌付壓力。

??在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，龍湖作為表現(xiàn)相對(duì)較好的民營(yíng)企業(yè)之一，融資優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。2022年上半年，龍湖集團(tuán)在境內(nèi)成功發(fā)行33億元公司債券，票息在3.49%至4.00%之間，期限六年至八年。值得注意的是，2022年5月，龍湖集團(tuán)就被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企，率先試水通過(guò)“債券發(fā)行+信用保護(hù)”的方案進(jìn)行融資，首單分別成功發(fā)行5億元公司債及4.02億元供應(yīng)鏈ABS。2022年8月25日，龍湖集團(tuán)2022年度第一期中期票據(jù)完成簿記，發(fā)行規(guī)模15億元，期限3年，票面利率3.30%。這也是中債信用增進(jìn)投資公司按照市場(chǎng)化、法治化原則通過(guò)直接擔(dān)保方式增信的首單民營(yíng)房企債券。

       截止2022上半年，龍湖集團(tuán)的平均借貸成本為3.99%，平均貸款年限為6.28年；其中非抵押債務(wù)占總債務(wù)比例為73.1%。優(yōu)秀的債務(wù)結(jié)構(gòu)甚至低于部分同規(guī)模的央企或國(guó)企，讓龍湖擁有了更多發(fā)展機(jī)遇。

??05

??多元化

??商業(yè)投資保持每年約10座開(kāi)業(yè)

??經(jīng)營(yíng)性收入保持30%-40%年化增長(zhǎng)

2022年前6月，龍湖集團(tuán)物業(yè)投資業(yè)務(wù)不含稅租金收入為58.6億元；商場(chǎng)、租賃住房、其他收入的占比分別為78.5%、20.1%和1.4%。截至上半年，龍湖集團(tuán)已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)建筑面積為618萬(wàn)平方米（含車位總建筑面積為773萬(wàn)平方米），整體出租率為95.6%；冠寓已開(kāi)業(yè)11.1萬(wàn)間，整體出租率為93.3%，其中開(kāi)業(yè)超過(guò)六個(gè)月的項(xiàng)目出租率為95.4%。此外物業(yè)管理及相關(guān)服務(wù)及其他方面，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.7億元，同比增長(zhǎng)30%。

??在商業(yè)投資方面，龍湖現(xiàn)已開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)65座，在手近130座項(xiàng)目，未來(lái)每年都會(huì)保持10座左右的開(kāi)業(yè)速度。已經(jīng)開(kāi)業(yè)的商場(chǎng)，也會(huì)保持同店同比的增長(zhǎng)，整個(gè)商業(yè)板塊力爭(zhēng)保持每年30%的復(fù)合增長(zhǎng)。在長(zhǎng)租公寓方面，目前龍湖擁有16萬(wàn)間，已經(jīng)開(kāi)業(yè)超11萬(wàn)間，未來(lái)會(huì)力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)20%的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。此外龍湖智創(chuàng)生活板塊包括物管和商管，物管這塊現(xiàn)在已經(jīng)接管的面積是2.8億方，合同面積已經(jīng)達(dá)到4.8億方。在行業(yè)下行的大背景下，龍湖表示這三塊業(yè)務(wù)會(huì)力爭(zhēng)保持每年經(jīng)營(yíng)性收入30%—40%的年化增長(zhǎng)，從而對(duì)龍湖穿越周期起到穩(wěn)壓器的作用。