??核心觀點(diǎn)

??【新拓代建費(fèi)三年復(fù)合增速超20%，國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)委托增多】綠城管理新拓力度維持高位，2023上半年新拓建面1730萬(wàn)平，新拓預(yù)估代建費(fèi)51.2億，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率均超20%。新拓客源轉(zhuǎn)向信用資質(zhì)更優(yōu)的政府、國(guó)企與金融機(jī)構(gòu)，按合約建面計(jì)，期末國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)合約項(xiàng)目建面3470萬(wàn)平、830萬(wàn)平，較年初增長(zhǎng)20.9%、66%，明顯增多；從占比來看，政府、國(guó)企、私營(yíng)和金融機(jī)構(gòu)委托方占比分別28.1%、30.5%、34.1%和7.3%，政府與國(guó)企作為主要的委托方，代建增量需求可觀，但也要做好城投客戶的篩選，在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與盈利中尋求平衡。

??【項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，但管理精度略顯不足，組織架構(gòu)仍將優(yōu)化】期末綠城管理代建項(xiàng)目覆蓋123個(gè)城市，合約項(xiàng)目建面1.136億平米，較年初增長(zhǎng)12%。此外，代建項(xiàng)目整體可售貨值較年初增長(zhǎng)26.4%至8228億，在手儲(chǔ)備訂單貨源充足，可以保障未來可觀的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。關(guān)于人事變動(dòng)，綠城管理表示目前企業(yè)全國(guó)分設(shè)5大區(qū)，但覆蓋了123座城市、在管代建項(xiàng)目超460個(gè)，“管理的精度、顆粒度都不夠”，后續(xù)綠城管理在組織架構(gòu)和人員配置方面還將繼續(xù)優(yōu)化調(diào)整。

??【盈利能力維持高位，順利達(dá)成年初業(yè)績(jī)指引】2023上半年綠城管理營(yíng)業(yè)收入15.49億，同比顯著增長(zhǎng)23.08%，緣于城投、金融機(jī)構(gòu)新拓客戶增多帶來的商業(yè)代建收入增速可觀。毛利率維持歷史相對(duì)高位，達(dá)52.04%，緣于綠城管理優(yōu)化成本控制以及自營(yíng)比重的上升所致。受審慎的會(huì)計(jì)核算原則、匯兌虧損影響，凈利率29.84%，同比增加0.8pct,不及毛利率增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn)同比增加31.3%至4.74億元，歸母凈利率30.58%，同比增加1.9pct，盈利指標(biāo)均如期完成了年初的業(yè)績(jī)指引。

??01

??新拓代建費(fèi)三年復(fù)合增速超20%

??國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)委托增多

??近年來房地產(chǎn)銷售端持續(xù)承壓的背景下，代建業(yè)務(wù)的逆周期特征愈發(fā)凸顯，綠城管理代建銷售額逆市增長(zhǎng)。2023上半年代建銷售額360億元，同比大幅增長(zhǎng)29%；代建銷售面積267萬(wàn)平，同比大幅增長(zhǎng)33.5%。

??需要注意的是，綠城管理代建銷售增速可觀的同時(shí)，同期的代建銷售均價(jià)降至13,483元/平，同比減少3.3%。近階段綠城管理以擴(kuò)張為首，大規(guī)模下沉三四線，三四線項(xiàng)目代建委托的增加導(dǎo)致其銷售均價(jià)出現(xiàn)明顯下滑，與聚焦高能級(jí)戰(zhàn)略的綠城中國(guó)銷售均價(jià)（自營(yíng)銷售均價(jià)29,139元/平）差距明顯。兩者共用“綠城”品牌，后期綠城管理需要維護(hù)好代建子品牌，進(jìn)一步建設(shè)與完善代建品牌的管理體系，規(guī)范旗下合聯(lián)營(yíng)公司對(duì)“綠城”品牌的使用。

??代建銷售業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的同時(shí)，綠城管理新拓力度也維持高位，2023上半年新拓項(xiàng)目建面1730萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)30.6%，新拓項(xiàng)目預(yù)估代建費(fèi)同比增長(zhǎng)26.3%至51.2億元，近三年來復(fù)合增長(zhǎng)率均超20%。與此同時(shí)，2023上半年綠城管理新拓業(yè)務(wù)的平均代建收費(fèi)單價(jià)也從去年同期的307.6元/平略微降至296元/平，基本與前期持平。

??綠城管理新拓客源轉(zhuǎn)向信用資質(zhì)更優(yōu)的政府、國(guó)企與金融機(jī)構(gòu)，持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，來滿足當(dāng)前房地產(chǎn)發(fā)展的新形勢(shì)。按合約建面計(jì)，期末國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)合約項(xiàng)目建面3470萬(wàn)平、830萬(wàn)平，較年初增長(zhǎng)20.9%、66%，明顯增多。從占比來看，政府、國(guó)企、私營(yíng)和金融機(jī)構(gòu)委托方占比分別28.1%、30.5%、34.1%和7.3%，政府與國(guó)企作為主要的委托方（占比58.6%），履約可達(dá)性高，且相關(guān)代建增量需求十分可觀，可以保障綠城管理未來業(yè)績(jī)的穩(wěn)增長(zhǎng)。

??需要注意的是，政府代建溢價(jià)有限、毛利率偏低，疊加近期部分地方政府旗下的城投平臺(tái)持續(xù)爆出負(fù)面輿情，綠城管理未來需要做好相關(guān)客戶的篩選，在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與盈利中尋求平衡。

??02

??項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足

??管理精度與組織架構(gòu)仍將優(yōu)化

??綠城管理代建業(yè)務(wù)多年維持龍頭地位，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。截至2023年中期，綠城管理代建項(xiàng)目覆蓋123座城市，合約項(xiàng)目建面1.136億平米、在建面積4919萬(wàn)平，分別較年初增長(zhǎng)12%、4.1%；此外，代建項(xiàng)目整體可售貨值較年初增長(zhǎng)26.4%至8228億，在手儲(chǔ)備訂單貨源充足，可以保障未來可觀的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

??綠城管理以擴(kuò)張為首位，堅(jiān)持全國(guó)化布局和城市群深耕，截至2023年中期已布局中國(guó)28個(gè)省、直轄市及自治區(qū)的 123座主要城市，主要核心經(jīng)濟(jì)圈合約項(xiàng)目可售貨值6303億元、占比76.6%。其中，上半年綠城管理加大了對(duì)環(huán)渤海及京津冀、成渝區(qū)域的布局力度，兩大區(qū)域代建項(xiàng)目的可售貨源增長(zhǎng)較快，可售貨值分別達(dá)到2014億、418億，較年初分別增長(zhǎng)45.1%、200.7%。

??整體來看，當(dāng)前綠城管理可售貨源十分充足，但正如李軍總在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，“最大的壓力點(diǎn)在于訂單足夠，處理訂單的能力不夠?！蹦壳埃G城管理還是上市前的組織架構(gòu)，全國(guó)分設(shè)5大區(qū)，但經(jīng)過3年發(fā)展，綠城管理已經(jīng)覆蓋了123座城市，在管代建項(xiàng)目超460個(gè)。管理半徑隨著規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，可能讓綠城管理在效率、精度、工程、品控等方面面臨不小的壓力。

??7月31日晚綠城管理公告宣布，李軍從CEO調(diào)任董事會(huì)副主席，轉(zhuǎn)由2023年初從綠城中國(guó)調(diào)任的“工程線得力干將”王俊峰出任CEO。張亞東談及此次人事調(diào)整，“是給李軍配人而非換掉李軍”。隨著綠城管理的做大，張亞東也表示“管理的精度、顆粒度都不夠”，下一步要調(diào)整組織架構(gòu)，區(qū)域公司拆分也意味著進(jìn)一步配人，綠城管理未來或?qū)⒂懈嗟娜耸抡{(diào)整。

??03

??盈利能力維持高位

??順利達(dá)成年初業(yè)績(jī)指引

??2023上半年綠城管理實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.49億，同比顯著增長(zhǎng)23.08%，緣于城投、金融機(jī)構(gòu)新拓客戶增多帶來的商業(yè)代建收入增速可觀。分項(xiàng)來看，上半年商業(yè)代建、政府代建和其他服務(wù)收入分別10.65億、3.95億和0.89億，商業(yè)與政府代建分別同比增長(zhǎng)39.2%、3.6%，而其他業(yè)務(wù)同比減少20.9%。

??盈利能力方面，綠城管理上半年毛利潤(rùn)8.06億，同比增長(zhǎng)27%；綜合毛利率由2020年的47.8%增長(zhǎng)至期末的52.04%，維持歷史相對(duì)高位。一方面，緣于綠城管理優(yōu)化了薪酬體系，加強(qiáng)了商業(yè)代建的成本控制和績(jī)效考核，期內(nèi)商業(yè)代建毛利率從去年同期的49.7%升至51.5%；另一方面是綠城管理自營(yíng)比重的上升，期內(nèi)合作代建收入占總代建收入的比重27.94%，較前期明顯收窄。

??另外，綠城管理實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.62億，同比增加26.37%，增速低于毛利潤(rùn)增長(zhǎng)，凈利率29.84%，同比增加0.8pct,主要受以下因素拖累：1）采取審慎的財(cái)務(wù)核算原則，期內(nèi)對(duì)金融資產(chǎn)與負(fù)債、投資物業(yè)重估虧損，并計(jì)提減值準(zhǔn)備；2）匯兌虧損約0.17億。上半年綠城管理歸母凈利潤(rùn)同比增加31.3%至4.74億元，歸母凈利率30.58%，同比增加1.9pct，盈利能力維持高位。上半年綠城管理歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)（+30%）、毛利率（40%+）和凈利率水平（20%），均如期完成了年初的業(yè)績(jī)指引。

??償債壓力方面，綠城管理期末流動(dòng)比率1.48倍，較年初值1.85倍略有下滑，緣于其新拓積極影響，流動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)較快所致，其中應(yīng)付關(guān)聯(lián)方欠款科目較年初增長(zhǎng)40%至3.1億。但綠城管理資金較為充沛，2023上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額5.93億元，同比大幅增長(zhǎng)63.26%，導(dǎo)致期末持有貨幣現(xiàn)金較年初大幅增長(zhǎng)53.47%至26.99億，當(dāng)前現(xiàn)金儲(chǔ)備完全可以滿足其自身正常的經(jīng)營(yíng)需求。

??整體來看，2023上半年綠城管理新拓力度可觀、儲(chǔ)備貨源充足、盈利指標(biāo)順利完成前期指引，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮點(diǎn)頗多。當(dāng)前代建行業(yè)迎來風(fēng)口，綠城管理要把握住風(fēng)口，在加大代建流量入口的同時(shí)，做好精細(xì)化管理，通過內(nèi)外部配專業(yè)化人才、優(yōu)化組織架構(gòu)，縮短管理半徑，做好綠城品牌管控，保持住行業(yè)規(guī)模與質(zhì)量的領(lǐng)先地位。