[克而瑞]濱江集團：穩(wěn)住浙江基本盤，經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正

??投資穩(wěn)中求進、穩(wěn)住浙江基本盤，2022年計劃浙江省內(nèi)投資占比升至9成，以項目去化、現(xiàn)金流安全為主要目標。

??核心觀點

??【銷售額同比增長24%，2022年目標1500-1600億元】2021年濱江實現(xiàn)銷售額1691億元，同比增長24.01%，銷售目標完成率112.73%，年內(nèi)杭州銷售額貢獻度同比大幅增加10.36pct至73.24%，省外貢獻基本持平。2022年銷售目標1500-1600億元， 1-4月已實現(xiàn)全口徑銷售額356.3億元，以目標下限計算完成率約24%。近期監(jiān)管和地方政府維穩(wěn)地產(chǎn)，后續(xù)市場有望觸底反彈，疊加下半年普遍屬供銷旺季，全年完成目標壓力不大。

??【穩(wěn)住基本盤，2022年計劃9成投資集中于省內(nèi)】濱江維持穩(wěn)中有進的投拓態(tài)度，首入麗水、實現(xiàn)浙江省內(nèi)11個地級市的全面覆蓋，年內(nèi)全口徑拿地銷售金額比0.42，略強于TOP21-30的平均水平。2021年濱江省外投資力度不達預期,全年省外拿地金額63.52億元，占比約9%(年初原計劃省外投資占比25%)。2022年濱江計劃權益拿地金額/現(xiàn)金回款金額于0.6的基礎上保持平衡，繼續(xù)推進“三省一市”的布局戰(zhàn)略，計劃省內(nèi)投資力度計劃升至9成,在今年低迷市場環(huán)境中濱江選擇保住浙江市場基本盤，以保證項目去化、現(xiàn)金流安全為主要目標。

??【結(jié)轉(zhuǎn)速度加快，歸母凈利同比增長30%】年內(nèi)濱江完成21個項目的交付，結(jié)轉(zhuǎn)收入同比顯著增長34.61%至374.9億元，結(jié)算業(yè)績穩(wěn)步釋放。期末濱江預收賬款較年初增長28.44%至935.71億元，對全年開發(fā)收入的覆蓋倍數(shù)2.5倍，已售未結(jié)資源充裕保障后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)。濱江實現(xiàn)綜合毛利率24.83%，同比下滑2.2pct；凈利率12.96%，同比增加0.6pct，凈利指標增長緣于合聯(lián)營投資收益由負轉(zhuǎn)正、信用減值損失轉(zhuǎn)回以及良好的費控效率所致。年內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)項目權益比略有下滑，歸母凈利率同比減少0.2pct至7.97%，核心盈利能力有待提升。

??【融資成本改善至4.9%，三條紅線處于綠檔】濱江融資以銀行信貸為主，占比持續(xù)提升至73.8%，且并無其他非標融資。年內(nèi)新發(fā)行的債券利率加權成本4.18%，處于行業(yè)前列，期末濱江融資加權利率4.9%，較期初降低0.3pct。期末有息負債457.62億元，較期初增長9.06%，現(xiàn)金較期初增長14.14%至211.41億元，現(xiàn)金增速超有息負債增長，三條紅線指標有所改善，處于綠檔。

??01銷售

??銷售額同比增長24%

??2022年目標1500-1600億元

??2021年濱江實現(xiàn)銷售額1691億元，同比增長24.01%，遠超同期TOP30房企的平均增速-2.65%，銷售目標完成率112.73%，銷售高增長緣于其長期重倉杭州、聚焦浙江以此穩(wěn)固基本盤，疊加于浙江省內(nèi)品牌認可度高的因素。根據(jù)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，全年濱江銷售均價突破47,600元/平，同比大幅增長35.07%，且相同地段、同樣限價的情況下部分在杭項目平均中簽率維持個位數(shù)。

??此外，隨著行業(yè)集中度的不斷提高，濱江在推進小股操盤模式的合作開發(fā)過程中，轉(zhuǎn)為強強聯(lián)合，目前已與TOP20房企中絕大多數(shù)房企都有合作，其中95%以上的項目均由濱江操盤。

??杭州銷售額貢獻度大幅升至73.24%，省外貢獻基本持平。根據(jù)披露的主要銷售項目，全年杭州貢獻73.24%的銷售份額，同比大幅增加10.36pct，浙江省內(nèi)其他城市22.79%，較去年同期減少9.42pct，而省外如南京、蘇州、南通和上饒等城市對銷售額貢獻度同比略下滑0.94pct至3.97%，其中南京占比2.23%，貢獻省外約56%的銷售份額。聚焦杭州、深耕浙江，適度加強省外重點城市布局，鞏固大后方的基礎上有利于分散局部市場政策變動帶來的風險。

??濱江2022年的銷售目標1500億元-1600億元，根據(jù)克而瑞銷售榜單，1-4月已實現(xiàn)全口徑銷售額356.3億元，以目標下限計算完成率約24%。近期監(jiān)管部門和地方政府密集出臺政策維穩(wěn)地產(chǎn)，后續(xù)市場有望迎來觸底反彈，疊加下半年普遍屬供銷旺季，濱江于長三角區(qū)域可售貨值充裕，全年完成目標壓力不大。

??02投資

??穩(wěn)住基本盤

??2022年計劃9成投資集中于省內(nèi)

??2021年濱江維持穩(wěn)中有進的投拓態(tài)度，新增38個項目，成功進入麗水，實現(xiàn)浙江省內(nèi)11個地級市全面覆蓋。年內(nèi)新增土儲建面469.4萬平，同比增加8.6%，拿地款同比減少9.19%至710.1億元。按金額計，濱江年內(nèi)全口徑拿地銷售比0.42，略強于TOP21-30同梯隊房企（TOP21-30拿地銷售金額比0.31）。下半年投資力度較上半年略有收斂，下半年全口徑拿地銷售金額比0.33（上半年：0.51），投資視具體銷售而定，嚴控現(xiàn)金流安全，年末經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由負轉(zhuǎn)正至8.4億元。值得注意的是，濱江年內(nèi)拿地權益提升顯著，拿地面積權益比54.2%，同比上升9.55pct。

??根據(jù)監(jiān)測，2021年三輪集中供地中濱江累計拿地金額達339.4億元，占到全年拿地價款的47.8%，其中杭州拿地金額達277.5億元，其次寧波44.1億元、南京17.8億元。為保證杭州市場的區(qū)域龍頭地位，濱江積極參與到當?shù)厥袌龅耐僚?，而杭州三輪供地中除第二輪外其余兩輪競爭激烈，首輪整體溢價率26%，第二輪回落至5%，而第三輪土拍熱度逆勢而上，整體溢價率升至7%，且近七成地塊競價達上限后進入搖號環(huán)節(jié)，導致杭州項目利潤空間相對有限。首輪供地結(jié)束后董事長戚金興也曾透露努力將杭州項目做到1%-2%的凈利潤水平。為對沖集中供地抬高地價的影響，濱江年內(nèi)完成濱萃悅府、聽悅雅庭和風荷疊翠府等多個在杭項目的收購，年內(nèi)并購新增建面占比約30%。

??2021年初濱江布局戰(zhàn)略升級為浙江、江蘇、廣東和上?！叭∫皇小钡膮^(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，年初計劃全年杭州投資占比50%，浙江省內(nèi)杭州外25%，浙江省外25%。從目標最終落實情況來看，省外投資力度不達預期，年內(nèi)濱江仍重倉杭州、聚焦浙江省內(nèi)，杭州拿地金額占比58.39%，浙江省內(nèi)杭州外占比32.66%，省外占比約9%。

??2022年濱江計劃權益拿地金額/現(xiàn)金回款金額為0.6的基礎上保持平衡，繼續(xù)推進“三省一市”的布局戰(zhàn)略，計劃杭州投資占比50%，省內(nèi)杭州外40%，省外10%。在今年低迷市場環(huán)境中濱江選擇保住浙江市場基本盤，省內(nèi)投資力度計劃升至9成，省外拓展步伐預計放緩，將以保證項目去化、現(xiàn)金流安全為主要目標。

??截至2021年末，濱江土地儲備總建面1500.51萬平，可保障未來2-3年的發(fā)展需求，其中待開發(fā)建面占比17.5%，土儲消化周期偏短，未來需把握合適的拿地窗口期補充土儲。按土儲可售貨值區(qū)域分布上，杭州內(nèi)占60%，浙江省內(nèi)(非杭州)包括寧波、嘉興、溫州、金華、湖州、臺州等基本面支撐度良好的城市占比25%，省外占比15%，土儲結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

??03盈利

??結(jié)轉(zhuǎn)速度加快

??歸母凈利同比增長30%

??2021年濱江實現(xiàn)營業(yè)總收入379.76億元，同比大幅增長32.8%，完成21個項目的交付結(jié)轉(zhuǎn)，結(jié)轉(zhuǎn)收入同比顯著增長34.61%至374.9億元。基于前期銷售的高增長，期末濱江預收賬款較年初增長28.44%至935.71億元，對全年開發(fā)收入的覆蓋倍數(shù)2.5倍，并表銷售回款估算約582億元（同比增長29%），為后續(xù)收入結(jié)轉(zhuǎn)提供保證。

??盈利能力方面,濱江年內(nèi)毛利潤94.3億元，同比增長21.93%，綜合毛利率24.83%，同比下滑2.2pct；凈利潤49.21億元，同比長38.7%，凈利率12.96%，同比增加0.6pct，凈利指標增長緣于合聯(lián)營投資收益由負轉(zhuǎn)正以及信用減值損失轉(zhuǎn)回所致。值得注意的是，濱江聚焦浙江市場，長期規(guī)模優(yōu)勢造就其穩(wěn)定的供應商體系和優(yōu)秀的費控效率，全年銷管費用率（銷管費用/當期操盤金額）同比微增0.1pct至0.86%，處行業(yè)較低水平。

??年內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)項目權益比略有下滑，少數(shù)股東損益占比從去年同期的34.39%增加至38.48%，實現(xiàn)歸母凈利30.27億元，同比大幅增加30.06%，歸母凈利率同比減少0.2pct至7.97%，扣除非經(jīng)常性損益的歸母凈利率7.87%，同比增長0.4pct，核心盈利能力仍有待提升。

??04償債

??融資成本改善至4.9%

??三條紅線處于綠檔

??濱江融資渠道以低息的銀行信貸為主，期末占比持續(xù)提升至73.8%，而債券融資占比26.2%，并無其他非標融資。全年新發(fā)行的債券利率加權成本4.18%，期末融資加權利率4.9%，較期初降低0.3pct，資金成本持續(xù)下行。期末濱江未使用銀行信貸授信額度475.82億元，而已獲批尚未發(fā)行的公司債、短融和超短融額度6、7.2和18.9億元，未使用融資額度充裕，足以覆蓋短期有息負債，流動性壓力不大。

??截至2021年末，濱江有息負債規(guī)模457.62億元，較期初增長9.06%，其中短期有息負債139.96億元（債券到期42.9億元），占比較期初增加4.5pct至30.58%，未來將繼續(xù)以長置短、逐步優(yōu)化負債期限結(jié)構(gòu)。期末持有現(xiàn)金較期初增長14.14%至211.41億元，現(xiàn)金增速超有息負債增長，三條紅線指標有所改善，處于綠檔。期末實現(xiàn)現(xiàn)金短債比1.51，凈負債率65.97%，扣除預收后的資產(chǎn)負債率65.92%,達成“三條綠線”。