[克而瑞]多主體紓困房企參與模式探究

??導(dǎo)讀：

??AMC大踏步進(jìn)場(chǎng)紓困房企，未來力度或繼續(xù)加大。

??2021年下半年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)行情急轉(zhuǎn)直下，房企銷售回款大打折扣的同時(shí)，前期高壓的融資政策導(dǎo)致再融資難度加劇，疊加償債高峰的來臨，房企現(xiàn)金流面臨前所未有的挑戰(zhàn)，部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，民營房企公開債務(wù)違約或展期的事件頻頻發(fā)生。據(jù)不完成統(tǒng)計(jì)，至2022年9月底包括恒大、融創(chuàng)、世茂、陽光城、富力在內(nèi)的約30家重點(diǎn)房企發(fā)生公募債違約。

??在此背景下，監(jiān)管層一方面希望房企通過市場(chǎng)化并購方式來緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這既能推動(dòng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清、促進(jìn)良性循環(huán)，又能維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益；另一方面也在加大并購紓困的政策支持和引導(dǎo)力度。2022年4月，有報(bào)道稱央行召集6大行、12家股份制銀行、5大AMC，就首批12家出險(xiǎn)房企（具體為：世茂集團(tuán)、中梁控股、綠地控股、中南建設(shè)、奧園地產(chǎn)、恒大集團(tuán)、融創(chuàng)中國、榮盛發(fā)展、陽光城、融信中國、佳兆業(yè)、富力）紓困并購業(yè)務(wù)情況召開專題會(huì)議，該名單有效期2022年4月-2023年4月，后續(xù)會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

??此外，由于房企流動(dòng)性承壓，多地在建項(xiàng)目出現(xiàn)長期停工，期房交付難的問題也開始浮現(xiàn)。2022年7月中旬，江西、河南、湖北和湖南等多個(gè)省份爆發(fā)了“斷供潮”事件，引起監(jiān)管層對(duì)居民按揭貸不良風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，7月底“保交樓”首次寫入政治局會(huì)議文件，引導(dǎo)多個(gè)市場(chǎng)主體參與出險(xiǎn)房企風(fēng)險(xiǎn)處置和紓困成為下半年維穩(wěn)房地產(chǎn)工作的核心。2022年8月，鄭州落地全國首個(gè)地產(chǎn)紓困基金，規(guī)模暫定100億元，采用母子基金方式運(yùn)作，意在“盡力解決房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂的急迫困難”。

??本文將參與房企紓困的主導(dǎo)方，分為中央及地方政府、資產(chǎn)管理公司（AMC）、穩(wěn)健房企、其他金融機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)方四類，結(jié)合具體案例圍繞各主體的紓困模式和效果予以解析。

??01

??政府作為紓困主力

??短期積極性和效率比市場(chǎng)化主體高

??1、監(jiān)管層從政策和資金維度引導(dǎo)多主體市場(chǎng)化參與房企紓困（略）

??2、壓實(shí)屬地責(zé)任，地方政府提供4種解決方案

??相較于中央層面自上而下、偏向提供政策和金融支持的紓困措施，地方政府維護(hù)區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定則更有動(dòng)力。主要緣于：其一，地方土地出讓收入下滑導(dǎo)致城投償債壓力激增，違約風(fēng)險(xiǎn)的增加導(dǎo)致地方政府信用受損；其二，地方存在大面積爛尾項(xiàng)目，無法保障購房者應(yīng)得的權(quán)益，社會(huì)面臨不確定性挑戰(zhàn)增加的同時(shí)也讓居民部門對(duì)區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)看衰，一旦房價(jià)過快下行對(duì)區(qū)域金融系統(tǒng)將造成嚴(yán)重沖擊；其三，銀保監(jiān)、國常會(huì)、政治局會(huì)議均表態(tài)，“保交樓”是地方政府的屬地責(zé)任，要因城施策用好政策工具箱、壓實(shí)地方責(zé)任積極推進(jìn)相關(guān)工作。

??現(xiàn)有地方政府的紓困方案主要為了“保項(xiàng)目”而非“救房企”，主要聚焦項(xiàng)目層面：1）由地方政府主導(dǎo)的收并購；2）政府回購，即地方政府收購爛尾樓或滯銷房作保租房用途；3）棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還，僅限于棚改項(xiàng)目，由政府平臺(tái)作為融資主體利用棚改相關(guān)貸款注入項(xiàng)目公司進(jìn)行后續(xù)建設(shè)；4）破產(chǎn)重整；5）優(yōu)化金融支持，給予房企流動(dòng)性支持。紓困模式主要集中在前面4種，最后一種是階段性解決房企流動(dòng)性問題，與中央層面類似不做復(fù)述，主要采取鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放并購貸款、適度放松預(yù)售監(jiān)管資金規(guī)則、協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)支持貸款展期等。

??收并購：要求紓困項(xiàng)目凈資產(chǎn)較高，地方平臺(tái)收購+債務(wù)重組（略）

??保租房：針對(duì)滯銷或建設(shè)逾期項(xiàng)目，政府回購作租賃住房（略）

??棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還：僅限于棚改項(xiàng)目，項(xiàng)目融資開發(fā)均由政府主導(dǎo)（略）

??破產(chǎn)重整：針對(duì)資不抵債項(xiàng)目，地方國資作為重整投資人接手盤活（略）

??3、現(xiàn)有方案無法滿足市場(chǎng)上大面積資不抵債項(xiàng)目的紓困

??整體而言，中央政府和監(jiān)管部門層面的紓困政策偏向于配合地方政府完成“保交樓”的金融支持工作，最終政策的落地見效還依賴各個(gè)市場(chǎng)主體信心的恢復(fù)。而當(dāng)前地方政府的紓困壓力較大、短期積極性比市場(chǎng)化主體高，紓困方案聚焦項(xiàng)目層面，根據(jù)紓困項(xiàng)目的不同類型提出4種解決方案：針對(duì)資產(chǎn)大于負(fù)債的項(xiàng)目紓困傾向于并購，針對(duì)資不抵債項(xiàng)目傾向于破產(chǎn)重整，對(duì)棚改紓困利用統(tǒng)貸統(tǒng)還模式，對(duì)滯銷項(xiàng)目傾向于政府回購。

??但就當(dāng)前地方政府提出的現(xiàn)有方案來看，四種模式并不適用于所有項(xiàng)目，即使是政府回購的項(xiàng)目都要求房源產(chǎn)權(quán)債務(wù)關(guān)系明晰、手續(xù)齊全、法律糾紛較少?，F(xiàn)有的紓困政策更多是針對(duì)有階段性流動(dòng)性問題的項(xiàng)目紓困才有效，而對(duì)于市場(chǎng)上存在的大量資不抵債的項(xiàng)目現(xiàn)有方案無法落地，只有依靠破產(chǎn)重整和財(cái)政補(bǔ)貼的方式才能幫助資不抵債項(xiàng)目順利復(fù)工交房，倘若落實(shí)，原本緊縮的地方財(cái)政將進(jìn)一步承壓。除資金壓力外，地方政府紓困項(xiàng)目中AMC等資本較為謹(jǐn)慎、出險(xiǎn)房企并購價(jià)格存博弈等因素也導(dǎo)致推進(jìn)緩慢。

??部分地方政府傾向選擇凈資產(chǎn)較高的部分項(xiàng)目作示范，給予增量資金用于后續(xù)復(fù)建交房，給予購房者信心，需要警惕這種“表演式”的紓困，落地進(jìn)展需持續(xù)追蹤。

??02

??AMC大踏步進(jìn)場(chǎng)紓困房企

??未來力度或繼續(xù)加大

??在房企流動(dòng)性危機(jī)集中爆發(fā)的背景下，除了政府主導(dǎo)之外，AMC也成為了當(dāng)前對(duì)房企進(jìn)行紓困的一個(gè)主要主體。AMC即資產(chǎn)管理公司，主要從事批量收購、管理、處置不良資產(chǎn)的業(yè)務(wù)。為加快出險(xiǎn)房企的資產(chǎn)處置進(jìn)度，在鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企對(duì)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目開展收并購的同時(shí)，2022年1月底金融監(jiān)管部門召集幾家全國性AMC開會(huì)，研究AMC按照市場(chǎng)化、法治化原則參與風(fēng)險(xiǎn)房企的資產(chǎn)處置、項(xiàng)目并購及相關(guān)金融中介服務(wù)。2月8日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清主持召開專題座談會(huì)，要求持牌AMC們聚焦不良資產(chǎn)處置主業(yè)、助力化解包括房地產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的因素導(dǎo)致的相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)化解工作。與此同時(shí)，政府也加大了對(duì)AMC紓困房企的資金支持，中國東方和中國長城資產(chǎn)一季度先后獲批發(fā)行100億元的金融債券，用于重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)化解及處置等。

??目前，我國的不良資產(chǎn)管理行業(yè)已形成“5+2+外資+民營非持牌”的多元化格局，其中，“5”指原先四大全國性 AMC（中國華融、中國長城、中國東方、中國信達(dá)）以及2020年獲批第五張全國性 AMC 牌照的中國銀河；“2”指的是根據(jù)銀監(jiān)會(huì)規(guī)定，每省最多可設(shè)置2家地方性AMC，計(jì)劃單列市也可設(shè)置1家；“外資系”指2020年2月后開始進(jìn)入我國的外資AMC橡樹資本、高盛集團(tuán)、KKR 集團(tuán)、孤星基金、貝恩資本等企業(yè)；“民營系”指非持牌AMC，主要參與二級(jí)市場(chǎng)從持牌機(jī)構(gòu)處收購不良資產(chǎn)，包括一諾銀華、海岸投資等企業(yè)。

??當(dāng)前AMC開始加速介入房地產(chǎn)行業(yè)的紓困工作，不僅全國性的AMC積極參與房企流動(dòng)性危機(jī)的化解，地方性的AMC也將更多地參與其中解決省內(nèi)出險(xiǎn)房企的流動(dòng)性問題，從而提振市場(chǎng)信心。在介入方式上，除了上文所述在地方政府主導(dǎo)下共同成立專項(xiàng)紓困基金外，AMC也會(huì)直接主導(dǎo)與房企的合作，一方面可以更直接、更大范圍地參與出險(xiǎn)房企風(fēng)險(xiǎn)化解，有更多的選擇和發(fā)揮空間；另一方面，由于AMC與房企的合作一直較為緊密，此前就參與了部分出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的投資，在合作方資金鏈出現(xiàn)問題的情況下，承接項(xiàng)目的后續(xù)運(yùn)營也成為了一種必然的選擇。

??具體方式方面，除了上文提到的AMC在地方政府領(lǐng)導(dǎo)下成立地方性的并購紓困基金對(duì)房企的具體項(xiàng)目進(jìn)行紓困之外，當(dāng)前AMC對(duì)房企使用的紓困方式可以按紓困對(duì)象分為項(xiàng)目層面的紓困和企業(yè)層面紓困兩方面。在項(xiàng)目層面上，一般情況下是由AMC出資，然后引入第三方代建企業(yè)來主導(dǎo)項(xiàng)目后續(xù)的開發(fā)和運(yùn)營，部分擁有開發(fā)能力較強(qiáng)的地產(chǎn)子公司的AMC也可以將后續(xù)的開發(fā)工作交予子公司進(jìn)行。在企業(yè)層面上，當(dāng)前AMC主要采用的仍是經(jīng)典的債務(wù)重組方式，部分較小房企的破產(chǎn)重整也有AMC的參與。不過由于當(dāng)前有部分出險(xiǎn)房企規(guī)模較大，因此大型AMC企業(yè)也開始嘗試通過聯(lián)合國央企與之戰(zhàn)略合作來進(jìn)行紓困，是一種房企紓困的新思路。

??1、收購+代建是主要項(xiàng)目紓困模式，AMC攜手代建行業(yè)共同發(fā)力

??在具體項(xiàng)目層面的紓困上，AMC會(huì)主要負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)股權(quán)和債權(quán)的處置和重組，代建企業(yè)則負(fù)責(zé)項(xiàng)目后續(xù)的再開發(fā)和運(yùn)營。不過由于以中國信達(dá)為代表的部分AMC旗下設(shè)有穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)，這些企業(yè)也可以選擇將項(xiàng)目的后續(xù)開發(fā)交予地產(chǎn)子公司負(fù)責(zé)。因此AMC在項(xiàng)目層面進(jìn)行紓困的主要模式可以根據(jù)AMC是否具有項(xiàng)目開發(fā)能力而分為“AMC出資+委托第三方代建”以及“AMC出資+AMC關(guān)聯(lián)方代建”這兩種。

??AMC出資+委托第三方代建：大部分AMC選用的典型模式（略）

??AMC出資+AMC關(guān)聯(lián)方代建：節(jié)約成本但是要求較高（略）

??2、首次出現(xiàn)AMC與國企合作對(duì)民企進(jìn)行紓困，提供紓困新思路

??聯(lián)合國央企與民企戰(zhàn)略合作：降低AMC紓困難度，可以紓困規(guī)模房企（略）

??參與債務(wù)重組：AMC紓困房企的主要方式，首次出現(xiàn)AMC代償企業(yè)債券（略）

??參與企業(yè)破產(chǎn)重整：本輪房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)中出現(xiàn)相對(duì)較少（略）

??3、AMC有一定紓困能力但也有限度，出險(xiǎn)房企還需積極自救

??從當(dāng)前AMC對(duì)房企紓困的整體情況來看，相較于企業(yè)層面的紓困而言，大多數(shù)AMC更加重視對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目層面的紓困。包括在地方政府領(lǐng)導(dǎo)下成立地方性紓困基金為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目提供支持在內(nèi)，AMC也在積極和代建企業(yè)進(jìn)行合作，在全國范圍內(nèi)篩選合適項(xiàng)目進(jìn)行紓困。雖然目前實(shí)際落地的項(xiàng)目較少，但是由于各地紓困基金紛紛成立并投入工作，同時(shí)AMC和房企對(duì)于項(xiàng)目紓困的經(jīng)驗(yàn)不斷累積，因此預(yù)計(jì)未來將會(huì)有更多紓困項(xiàng)目落地，同時(shí)項(xiàng)目紓困推進(jìn)速度可能會(huì)有所提升。

??AMC更加熱衷于參與房地產(chǎn)項(xiàng)目的紓困，除了是因?yàn)獒槍?duì)單個(gè)項(xiàng)目的紓困難度相對(duì)較低之外，也是因?yàn)楫?dāng)前地方性AMC的資金實(shí)力較為有限。根據(jù)《中國地方資產(chǎn)管理公司行業(yè)白皮書（2021）》的統(tǒng)計(jì)，截至2021年底59家地方性AMC的總資產(chǎn)規(guī)模超過了8000億元，但是其中已經(jīng)發(fā)布債券報(bào)告的25家總資產(chǎn)就達(dá)到了7090億元，規(guī)模最大的山東省金融資產(chǎn)管理股份有限公司僅為1192億元，可見大多數(shù)地方性AMC的規(guī)模都相對(duì)較小。

??對(duì)于企業(yè)層面的紓困而言，AMC仍然主要采用傳統(tǒng)的參與債務(wù)重組的方法，部分AMC也開始嘗試聯(lián)合經(jīng)營能力較強(qiáng)的國企對(duì)民企進(jìn)行紓困，給了行業(yè)紓困的新思路。不過就目前的情況來看參與企業(yè)層面紓困的基本都是資金實(shí)力較強(qiáng)的全國性AMC，從2022年中報(bào)來看四大AMC總資產(chǎn)都在7000億元以上，總現(xiàn)金少則400億元，多則1000億元，即使去除存在中央銀行的準(zhǔn)備金之后每家企業(yè)可動(dòng)用的資金也有數(shù)百億元。

??整體看來AMC的確是紓困房企的一股重要力量，但是相對(duì)于當(dāng)前持續(xù)爆發(fā)的房企流動(dòng)性危機(jī)而言，AMC的紓困能力也是有限的，房企更多的還是要依靠自救擺脫困境。

??03

??其他金融機(jī)構(gòu)及合作關(guān)聯(lián)方被動(dòng)接手

??降低合作項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

??1、其他金融機(jī)構(gòu)參與項(xiàng)目紓困避免壞賬，既是救人也是自救（略）

??2、集團(tuán)層面直接入股，成功案例鳳毛麟角且不具普遍性（略）

??3、合作關(guān)聯(lián)方房企對(duì)項(xiàng)目更熟悉，多為被動(dòng)收購且態(tài)度謹(jǐn)慎（略）

??04

??總結(jié)：房企紓困仍存諸多難點(diǎn)

??出險(xiǎn)房企等待救助不如自救

??1、出險(xiǎn)房企重整難度高于預(yù)期，四大AMC被標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)

??當(dāng)前市場(chǎng)低迷態(tài)勢(shì)延續(xù)，出險(xiǎn)企業(yè)名單不斷拉長。

??在此背景下，不少房企選擇與全國或地方AMC合作，或積極與各方債權(quán)人協(xié)商，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盤活資產(chǎn)。但注意的是，目前房企的各類紓困模式，仍處于探索階段，各方存在空白和盲區(qū)，過程存在較多不確定性，具體項(xiàng)目的落地進(jìn)程或不如預(yù)期。

??具體來看，出險(xiǎn)房企及各方在實(shí)際紓困過程中或會(huì)遇到以下幾類問題：

??1）出險(xiǎn)房企的項(xiàng)目資質(zhì)及成本。部分房企的項(xiàng)目布局以三四線為主，或者拿地成本過高，導(dǎo)致重整難度較高或短時(shí)期內(nèi)難以產(chǎn)生增量資金。

??2）資產(chǎn)減值損失誰來承擔(dān)。在AMC參與化債的過程當(dāng)中，資產(chǎn)價(jià)值重新評(píng)估后，減值損失的分擔(dān)需要協(xié)調(diào)各方債權(quán)人和債務(wù)人共同商討、平衡各方利益。

??3）新注入的資金是否會(huì)優(yōu)先用于保交樓。若AMC從金融機(jī)構(gòu)購買不良資產(chǎn)包，買斷債權(quán)，存量債權(quán)人吸收損失后退出并獲得流動(dòng)性，那么這筆新注入的流動(dòng)性并未直接用于保交樓，僅是暫緩了出險(xiǎn)房企對(duì)特定債務(wù)的償還壓力，是間接性的流動(dòng)性支持。

??4）AMC的受償順序。AMC的資金是后進(jìn)入者，在出險(xiǎn)房企有現(xiàn)金回流之后，如果還有其他債權(quán)人，AMC與其他債權(quán)人應(yīng)該按照什么順序獲取現(xiàn)金流，均有待確認(rèn)。

??值得注意的是，在市場(chǎng)下行、疫情反復(fù)的背景下，AMC的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量也面臨較大壓力，從事不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在加大。2022年9月21日，標(biāo)普下調(diào)四家全國性AMC公司信用評(píng)級(jí)，并將四家資管公司的評(píng)級(jí)錨點(diǎn)從“bb+”下調(diào)至“bb”。

??同時(shí)標(biāo)普還在2022年8月的一份報(bào)告中稱，不良資管公司會(huì)幫助解決出險(xiǎn)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，但可能更具選擇性和商業(yè)性質(zhì)，其本身并不能為房地產(chǎn)紓困基金提供大量融資，原因在于資管公司規(guī)模不及銀行，而且部分資管公司在杠桿及資本監(jiān)管要求方面也有諸多限制。

??2、年內(nèi)多家房企收到清盤呈請(qǐng)，市場(chǎng)銷售恢復(fù)是解決問題關(guān)鍵（略）