[克而瑞]專題 | 開(kāi)辟新賽道，房企轉(zhuǎn)戰(zhàn)物流地產(chǎn)

??在地產(chǎn)行業(yè)的寒冬之下，已有不少房企開(kāi)始轉(zhuǎn)道物流行業(yè)，試圖打開(kāi)新藍(lán)海。

??受消費(fèi)市場(chǎng)提質(zhì)升級(jí)、電子商務(wù)的興起以及制造業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)等多重因素驅(qū)動(dòng)，不斷衍生物流地產(chǎn)的新需求，而當(dāng)前國(guó)內(nèi)物流倉(cāng)儲(chǔ)的人均面積和效率均低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，短期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，擁有廣闊的市場(chǎng)前景和相對(duì)可觀的投資回報(bào)率。當(dāng)前物流地產(chǎn)受到各路資本青睞，熱度始終不減，尤其在地產(chǎn)行業(yè)的寒冬之下，已有不少房企開(kāi)始轉(zhuǎn)道物流行業(yè)，試圖打開(kāi)新藍(lán)海。

??政策東風(fēng)補(bǔ)齊行業(yè)短板

??物流地產(chǎn)收益可觀受到青睞

??“物流”，顧名思義指“物品的流通”。在中國(guó)的物流術(shù)語(yǔ)標(biāo)準(zhǔn)中（GB/T18354-2006），將“物流”定義為：物品從供應(yīng)地向接收地的實(shí)體流動(dòng)過(guò)程中，根據(jù)實(shí)際需要，將運(yùn)輸、儲(chǔ)存、裝卸、搬運(yùn)、包裝、流通加工、配送、信息處理等基本功能實(shí)施有機(jī)結(jié)合的過(guò)程。一般而言，物流市場(chǎng)價(jià)值鏈包括兩個(gè)主要方面：運(yùn)輸，包括貨物運(yùn)輸?shù)牟煌绞?；倉(cāng)儲(chǔ)，包括倉(cāng)儲(chǔ)、交貨、加工及包裝、貨運(yùn)代理及信息服務(wù)。

??物流地產(chǎn)，是投資商根據(jù)物流企業(yè)客戶需要，選擇合適地點(diǎn)，所投資和建設(shè)的物流設(shè)施。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，是指物品在流通中所棲身的場(chǎng)所，范疇包括物流園區(qū)、物流倉(cāng)庫(kù)、配送中心、分撥中心等。

??其中投資商作為物流地產(chǎn)的投資主體，既可以是房地產(chǎn)企業(yè)，也可以是物流商、電商或者專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者；開(kāi)發(fā)商主要根據(jù)客戶需求，負(fù)責(zé)項(xiàng)目規(guī)劃及設(shè)計(jì)、項(xiàng)目施工、項(xiàng)目監(jiān)控及質(zhì)量控制等。等物流地產(chǎn)項(xiàng)目完工后，運(yùn)營(yíng)商再開(kāi)展項(xiàng)目租賃及市場(chǎng)營(yíng)銷工作，提升項(xiàng)目的出租率，并進(jìn)行后期的項(xiàng)目管理及運(yùn)營(yíng)。

??

??1、供應(yīng)稀缺制約發(fā)展，需求旺盛帶來(lái)行業(yè)機(jī)會(huì)

??經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)需求，物流已是中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)（略）

??供應(yīng)稀缺制約行業(yè)發(fā)展，運(yùn)營(yíng)效率同樣有待提高（略）

??高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)庫(kù)是未來(lái)趨勢(shì)，五星級(jí)庫(kù)區(qū)數(shù)量較少（略）

??冷鏈物流受到關(guān)注，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行力較弱（略）

??2、政策推動(dòng)物流模式向現(xiàn)代化發(fā)展，加強(qiáng)資源整合

??政策利好推動(dòng)智能化發(fā)展，現(xiàn)代冷鏈物流體系建設(shè)加快

??為了解決以上問(wèn)題并推動(dòng)傳統(tǒng)物流模式向現(xiàn)代化發(fā)展，過(guò)去幾年政府出臺(tái)了一系列的政策用來(lái)支持物流業(yè)的發(fā)展，這些政策大多與完善物流基礎(chǔ)設(shè)施、稅收和技術(shù)有關(guān)。如2016年3月，《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》正式發(fā)布，規(guī)劃中提出加強(qiáng)物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大力發(fā)展第三方物流和綠色物流、冷鏈物流、城鄉(xiāng)配送。

??2019年3月，國(guó)家發(fā)改委連同24部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)物流高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的意見(jiàn)》，明確了2019年啟動(dòng)首批15個(gè)國(guó)家物流樞紐建設(shè)，該政策的出臺(tái)進(jìn)一步推進(jìn)了物流資源整合、社會(huì)協(xié)同。

??2021年以來(lái)，國(guó)家政策繼續(xù)大力支持物流發(fā)展建設(shè)，推動(dòng)現(xiàn)代物流逐步向智能化和自動(dòng)化發(fā)展，其中如7月9日國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家物流樞紐網(wǎng)絡(luò)建設(shè)實(shí)施方案（2021-2025年）》，方案顯示將穩(wěn)步推進(jìn)120個(gè)左右國(guó)家物流樞紐布局建設(shè)；支持城市群內(nèi)國(guó)家物流樞紐共建共享共用和一體化銜接。

??此外冷鏈物流也成為了未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展方向，尤其是12月13日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》，到2025年布局建設(shè)100個(gè)左右國(guó)家骨干冷鏈物流基地；此外還鼓勵(lì)拓展冷鏈物流企業(yè)投融資渠道，鼓勵(lì)冷鏈物流企業(yè)通過(guò)兼并重組、戰(zhàn)略合作等方式優(yōu)化整合資源，提升市場(chǎng)集中度。從《規(guī)劃》的出臺(tái)和內(nèi)容看，進(jìn)一步突出了冷鏈物流的戰(zhàn)略地位，完善了冷鏈物流頂層設(shè)計(jì)，明確了發(fā)展任務(wù)與目標(biāo)，設(shè)定了推動(dòng)落實(shí)的重大工程，現(xiàn)代冷鏈物流體系建設(shè)步伐也將加快。

??政策推動(dòng)下公募REITs進(jìn)展順利，打通資本閉環(huán)（略）

??3、物流地產(chǎn)收益率表現(xiàn)優(yōu)，受到投資者青睞（略）

??物流地產(chǎn)呈“一超多強(qiáng)”格局

??基金與電商紛紛涌入

??1、產(chǎn)業(yè)鏈呈細(xì)化分工趨勢(shì)，多方參與各展所長(zhǎng) 

??根據(jù)不同的開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)，將物流地產(chǎn)分為投資開(kāi)發(fā)、培育發(fā)展和成熟運(yùn)營(yíng)等三個(gè)階段。

??1）投資開(kāi)發(fā)階段包括前期資本引入、初始項(xiàng)目評(píng)估、選址、土地收購(gòu)、項(xiàng)目規(guī)劃及設(shè)計(jì)、項(xiàng)目施工、項(xiàng)目監(jiān)控及質(zhì)量控制等諸多流程，物流地產(chǎn)投資商通過(guò)自有資金、外部融資、設(shè)立自管基金并引入機(jī)構(gòu)投資者從而獲取用于投資開(kāi)發(fā)的資金，并參與公開(kāi)招標(biāo)、拍賣及掛牌出售等方式獲取土地資源。

??2）培育發(fā)展階段主要涉及租賃及市場(chǎng)營(yíng)銷的環(huán)節(jié)，租賃工作基本在物流項(xiàng)目建設(shè)開(kāi)始就已經(jīng)開(kāi)展，向下游包括電商、第三方物流供應(yīng)商、零售商、制造商等不同類型租戶開(kāi)展租賃營(yíng)銷活動(dòng)。待新物流項(xiàng)目竣工至少3個(gè)月以上基本可實(shí)現(xiàn)滿租狀態(tài)，通常情況下從獲取土地到穩(wěn)定營(yíng)運(yùn)需要12-24個(gè)月。

??3）成熟運(yùn)營(yíng)階段主要包含物業(yè)管理與后期基金管理等兩個(gè)環(huán)節(jié)。物業(yè)管理通常負(fù)責(zé)管理物流設(shè)施及租賃，收集租戶需求并及時(shí)予以反饋。而基金管理中物流地產(chǎn)投資商作為私募基金的管理人（GP），負(fù)責(zé)管理基金投資組合，透過(guò)管理基金資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增值以及于相關(guān)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定后尋求機(jī)會(huì)出讓基金投資（尋求退出)，以最大化內(nèi)部收益率。

??根據(jù)物流地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中不同的開(kāi)發(fā)階段及環(huán)節(jié)，能衍生出多元化的盈利模式，物流項(xiàng)目主要的盈利來(lái)源是以下4類：資產(chǎn)增值收益（出售項(xiàng)目即完成土地溢價(jià)與物業(yè)重估收益的兌現(xiàn)）、開(kāi)發(fā)建設(shè)收入、出租收入以及基金管理收入。

??以專業(yè)的物流商易商紅木ESR為例，ESR的營(yíng)收由基金管理、投資和開(kāi)發(fā)建設(shè)等三大業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中投資業(yè)務(wù)主要是計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)已竣工物業(yè)的出租收入，2021年中期三大分項(xiàng)收入占比60.6%、26.3%和13.1%。除此以外，投資物業(yè)重估收益（資產(chǎn)負(fù)債內(nèi)竣工及在建資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)）和合聯(lián)營(yíng)收益（旗下基金管理的資產(chǎn)收益）貢獻(xiàn)絕大部分利潤(rùn)。2021年中期ESR投資物業(yè)重估收益165.9百萬(wàn)美元，合聯(lián)營(yíng)收益78.15百萬(wàn)美元，分別占除稅前利潤(rùn)的57.7%和7.2%，另外股息收入同樣也是利潤(rùn)的重要來(lái)源。

??物流地產(chǎn)中的每個(gè)環(huán)節(jié)都可以由具體的參與者憑借各自稟賦去完成，目前物流地產(chǎn)的參與者主要可分為四類：物流商（專業(yè)的物流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商）、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、基金機(jī)構(gòu)以及電商企業(yè)等。由于各方參與者核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)各有側(cè)重，根據(jù)不同開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)，愈發(fā)呈現(xiàn)專業(yè)分工趨于細(xì)化的合作模式，真正實(shí)現(xiàn)規(guī)范化、專業(yè)化、現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。如物流商通常覆蓋全周期環(huán)節(jié)，但會(huì)將施工外包給第三方，而房企則可以參與“投資-開(kāi)發(fā)-運(yùn)營(yíng)”，基金機(jī)構(gòu)重在財(cái)務(wù)投資，而電商主要租賃倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施、為下游客戶提供物流服務(wù)。

??2、基金與電商等外部玩家搶灘物流地產(chǎn)，自建倉(cāng)庫(kù)難以形成規(guī)模效應(yīng)

??作為投資者，基金機(jī)構(gòu)相對(duì)缺乏項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)能力（略）

??自建倉(cāng)庫(kù)長(zhǎng)期占用資金，電商仍以租賃為主流（略）

??3、呈“一超多強(qiáng)”競(jìng)爭(zhēng)格局，物流商占主導(dǎo)，房企份額顯著提升（略）

??外資基金化解決資產(chǎn)資本運(yùn)作難題

??1、外資優(yōu)勢(shì)在于基金化，國(guó)資優(yōu)勢(shì)在于土地資源（略）

??2、基金化撬動(dòng)杠桿、提升投資回報(bào)率，成功打造資本閉環(huán)（略）

??拓展慢、退出難普遍存在

??當(dāng)前房企已在物流地產(chǎn)上取得一定成果，如萬(wàn)科2014年進(jìn)軍物流地產(chǎn)，2017年切入冷鏈，2020年末倉(cāng)儲(chǔ)建面1148萬(wàn)平，市占率僅次于普洛斯排名第二，其中冷鏈庫(kù)建面86萬(wàn)平，位居國(guó)內(nèi)第一。遠(yuǎn)洋2017年開(kāi)始布局，截至目前物流倉(cāng)庫(kù)規(guī)模超過(guò)400萬(wàn)平。2021年龍湖開(kāi)始組建物流地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，而同時(shí)期碧桂園創(chuàng)投入股滴滴貨運(yùn)，綠地金融已投項(xiàng)目東航物流成功上市，物流地產(chǎn)行業(yè)的新進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)者逐漸增多。

??從房企布局物流地產(chǎn)的方向來(lái)看，根據(jù)其參與環(huán)節(jié)的不同，可分以下3類：房企主導(dǎo)、與物流商合作經(jīng)營(yíng)、房企只做單一角色（代建方或投資方）。

??模式1：房企為主導(dǎo)，獨(dú)立參與物流地產(chǎn)“投資-開(kāi)發(fā)-運(yùn)營(yíng)”等環(huán)節(jié)，業(yè)務(wù)模式多為重資產(chǎn)自持，優(yōu)勢(shì)在于拿地與開(kāi)發(fā)，劣勢(shì)在于運(yùn)營(yíng)管理和資本循環(huán)。

??模式2：房企與物流商合作，房企作為投資及開(kāi)發(fā)的主體，選地建成相關(guān)物流設(shè)施后，再轉(zhuǎn)租給物流企業(yè)，與物流商共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

??模式3：房企作為單一角色，如僅作為投資方或代建方，參與財(cái)務(wù)投資或開(kāi)發(fā)建設(shè)環(huán)節(jié)，屬于輕資產(chǎn)模式，可豐富其收入來(lái)源。

??1、房企主導(dǎo)：獨(dú)立開(kāi)發(fā)參與全產(chǎn)業(yè)鏈，普遍面臨資產(chǎn)重、退出難等瓶頸（部分略）

??房企作為主導(dǎo),租售給租賃方并代其管理，屬于主流模式。即房企作為投資開(kāi)發(fā)主體，實(shí)現(xiàn)對(duì)物流地產(chǎn)選址、設(shè)計(jì)、施工、交付、后續(xù)支持與服務(wù)的全周期覆蓋，日常物流業(yè)務(wù)由租賃方操作，房企只負(fù)責(zé)投資開(kāi)發(fā)和物業(yè)管理，如萬(wàn)科、綠地、富力和遠(yuǎn)洋等。

??以較早進(jìn)入物流地產(chǎn)的萬(wàn)科為例，萬(wàn)緯物流聚焦高標(biāo)倉(cāng)及冷鏈物流兩大核心業(yè)務(wù)。投資開(kāi)發(fā)層面，2014年萬(wàn)科成立物流地產(chǎn)事業(yè)部，2015年推出萬(wàn)緯物流，開(kāi)始與黑石旗下的物流地產(chǎn)基金合作開(kāi)拓投資與并購(gòu)，2016年開(kāi)啟全國(guó)化布局。2017-2018年對(duì)物流地產(chǎn)的拓展布局進(jìn)入高峰，2017年新增36個(gè)項(xiàng)目，新增倉(cāng)儲(chǔ)建面265萬(wàn)平，2018年新增64個(gè)項(xiàng)目，新增倉(cāng)儲(chǔ)建面498.4萬(wàn)平，同比大幅增長(zhǎng)88.1%。2019年以來(lái)萬(wàn)緯對(duì)物流地產(chǎn)的投資節(jié)奏放緩，新增倉(cāng)儲(chǔ)建面同比增速歷年均跌超50%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主業(yè)調(diào)控政策的收緊是萬(wàn)科對(duì)物流布局謹(jǐn)慎的重要原因。截至2021年三季度末萬(wàn)緯物流倉(cāng)儲(chǔ)已運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目建面818萬(wàn)平，其中高標(biāo)庫(kù)769萬(wàn)平，冷庫(kù)49萬(wàn)平。經(jīng)過(guò)短短幾年的擴(kuò)張，萬(wàn)緯已發(fā)展成為物流地產(chǎn)行業(yè)國(guó)內(nèi)第二、冷鏈物流國(guó)內(nèi)第一的地位。

??2、房企與物流商合作：優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（略）

??3、房企只做單一角色如投資方或代建方，拓展多樣收入來(lái)源（略）

??房企冒然進(jìn)入需謹(jǐn)慎（略）